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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明、Table_Info1 西菱动力西菱动力(300733)汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-09-15 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2023/09/14 6 个月目标价（元）收盘价（元）11.51 12 个月股价区间（元）10.8227.65 总市值（百万元）3,502.26 总股本（百万股）304 A 股（百万股）304 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12
2、M 绝对收益-2%-23%-35%相对收益 2%-19%-27%Table_Report 相关报告 西菱动力：快速充型领先，涡轮增压放量 -2023.04.26 星球石墨：深耕石墨设备行业，聚焦公司在建项目-2023.05.18 Table_Author 证券分析师：证券分析师：赵丽明赵丽明 执业证书编号：S0550521100004 010-63210892 研究研究助理助理：赵赵宇天宇天 执业证书编号：S0550122020005 010-63210892 研究助理研究助理：周维克周维克 执业证书编号：S0550121120042 021-20363210 Table_Title 证券研究
3、报告/公司深度报告 西菱动力：先进铸造工艺优势明显，西菱动力：先进铸造工艺优势明显，公司积极布局新产品公司积极布局新产品 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司目前主营业务为汽车零部件和航空航天零部件。公司目前主营业务为汽车零部件和航空航天零部件。汽车零部件业务主要产品包括曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成、涡壳及涡轮增压器。航空航天零部件业务中，公司主要进行受托加工，加工产品类别包括航空结构件、钣金件、系统件、大中小型轴类件等。公司投资建设了高温合金铸造生产线并推出快速主动充型工艺。公司投资建设了高温合金铸造生产线并推出快速主动充型工艺。与传统工艺相比，该工艺具有克服难流动金
4、属的成型障碍、改善铸态金属结晶状态、提高材料性能和收得率、生产效率提升、单位能耗降低、环保高效的特点，可广泛应用于航空、航天、航海、军工等领域，以及对材质性能要求较高的各类民用铸件和高端复杂断面新材料的生产制造。目前快速主动充型工艺已初步应用于公司民用和航空、航天、军工各类产品中，但高温合金铸造生产线产品仅为涡壳，为公司涡轮增压器总成提供配套。公司不断在航空航天零部件领域进行布局。公司不断在航空航天零部件领域进行布局。公司自进入军品及航空零部件业务领域以来，通过并购与自建相结合的方式实现业务快速发展，在相关地域市场拥有一定市场地位。公司部分汽车铸造、锻造、热处理以及机加工艺可以直接用于航空军品
5、生产，工艺一体化优势为公司航空军工业务的拓展提供了强有力的支撑。未来公司将相关技术及工艺应用到军工及航空零部件领域，可以为客户提供成本低并且可靠的产品解决方案，促进军工业务进一步提升。为了提高公司的增长潜力，公司积极布局涡轮增压器总成领域。为了提高公司的增长潜力，公司积极布局涡轮增压器总成领域。2021 年，公司披露定增预案，2022 年经过调整后，拟募集资金总额不超过 3.36 亿元，主要用于涡轮增压器扩产等项目的建设，目前定增已完成。2022 年公司涡轮增压器总成开始量产交付，产品获得吉利、理想、航天三菱、江淮等客户认可，未来随着公司产能的提升和客户认可度的提高，公司市场占有率将会进一步提
6、升。盈利预测与盈利预测与投资评级：投资评级：预计 2023-2025 年公司营业收入为 15.05/21.8/27.6亿元，归母净利润分别为 2000/14800/21900 万元,对应 EPS 分别为0.07/0.49/0.72 元。公司积极布局涡轮增压器领域和航空航天零部件领域，随着涡轮增压器业务产能逐步提升和航空航天零部件业务逐步恢复，公司盈利能力预期提升，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：公司快速主动充型工艺失去竞争优势的风险；航空航天零部件业务订单获取不及预期的风险；公司涡轮增压器市场开拓不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。Table_Finance 财务摘要（
7、百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 750 1,107 1,505 2,180 2,760(+/-)%46.14%47.64%35.92%44.85%26.61%归属母公司归属母公司净利润净利润 20 37 20 148 219(+/-)%147.03%84.58%-44.71%624.55%47.45%每股收益（元）每股收益（元）0.12 0.21 0.07 0.49 0.72 市盈率市盈率 221.03 96.23 171.23 23.63 16.03 市净率市净率 3.43 2.10 2.05 1.89 1.69 净资产
8、收益率净资产收益率(%)1.60%2.77%1.20%7.98%10.53%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.87%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)172 172 304 304 304-40%-30%-20%-10%0%10%2022/9 2022/12 2023/32023/6西菱动力沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司概况公司概况.4 2.公司改良传统铸造工艺，用于高温合金产品生产公司改良传统铸造工艺，用于高温合金产品生产.6 2.1.传统铸造工艺和 3D
9、打印工艺各有千秋.6 2.1.1.传统铸造工艺种类繁多，收得率较低.6 2.1.2.3D 打印工艺对粉末质量要求较高，成本高企.9 2.2.公司快速主动充型工艺具备成本优势.12 2.3.高温合金被广泛应用于航空航天、汽车等领域.12 3.深耕汽车零部件制造领域，公司积极布局新产品深耕汽车零部件制造领域，公司积极布局新产品.14 3.1.传统汽车零部件业务稳定发展.14 3.1.1.公司产品质量稳定，客户结构持续优化.14 3.1.2.中国汽车产销量回升，汽车零部件行业有望受益.16 3.2.公司持续探索布局新产品.17 3.2.1.公司定增进行涡轮增压器扩产项目建设.17 3.2.2.涡轮增
10、压器市场规模有望稳步增长.18 3.2.3.轻量化副车架产品有望率先落地.23 4.航空航天零部件业务有望为公司贡献利润增量航空航天零部件业务有望为公司贡献利润增量.23 4.1.公司积极布局航空航天零部件业务.23 4.2.航空航天零部件行业市场前景广阔.25 5.盈利预测与盈利预测与投资评级投资评级.27 6.风险提示风险提示.28 1VhUkUlY9UnVsOnRtO9PdNbRoMnNtRsRfQqQwPkPnPsPaQrQrRxNpMuMNZnRsP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：西
11、菱动力发展历程：西菱动力发展历程.4 图图 2：西菱动力股权结构：西菱动力股权结构.4 图图 3：2023H1 公司主营构成（按业公司主营构成（按业务）务）.6 图图 4：2023H1 公司主营构成（按产品）公司主营构成（按产品）.6 图图 5：2017-2023H1 公司营业收入公司营业收入.6 图图 6：2017-2023H1 公司归母净利润公司归母净利润.6 图图 7：铸造工艺分类：铸造工艺分类.7 图图 8：金属型铸造示意图：金属型铸造示意图.9 图图 9：离心铸造示意图：离心铸造示意图.9 图图 10：3D 打印产业链打印产业链.10 图图 11：2016-2022 年全球年全球 3
12、D 打印产业规模打印产业规模.10 图图 12：2017-2024E 中国中国 3D 打印产业规模打印产业规模.10 图图 13：2021 年全球年全球 3D 打印下游应用领域打印下游应用领域.11 图图 14：2021 年中国年中国 3D 打印下游应用领域打印下游应用领域.11 图图 15：2021 年全球年全球 3D 打印细分行业打印细分行业.11 图图 16：2021 年全球年全球 3D 打印原材料打印原材料.11 图图 17：高温合金市场份额（基体元素）：高温合金市场份额（基体元素）.13 图图 18：高温合金市场：高温合金市场份额（制备工艺）份额（制备工艺）.13 图图 19：中国高
13、温合金需求量：中国高温合金需求量.13 图图 20：中国高温合金市场规模：中国高温合金市场规模.13 图图 21：中国高温合金下游应用领域：中国高温合金下游应用领域.14 图图 22：汽车发动机示意图：汽车发动机示意图.15 图图 23：2016-2023H1 中国汽车产销量中国汽车产销量.16 图图 24：2020Q1-2023Q2 中国汽车季度产量中国汽车季度产量.16 图图 25：2020Q1-2023Q2 中国汽车季度销量中国汽车季度销量.16 图图 26：2022 年主要国家千人汽车保有量年主要国家千人汽车保有量.17 图图 27：2016-2022 年中国汽车零部件制造业营业收入年
14、中国汽车零部件制造业营业收入.17 图图 28：涡轮增压发动机原理示意图：涡轮增压发动机原理示意图.18 图图 29：涡轮增压空气流动示意图：涡轮增压空气流动示意图.18 图图 30：2017-2022 年中国涡轮增压器行业市场规模年中国涡轮增压器行业市场规模.20 图图 31：全球涡轮增压器行业市场份额：全球涡轮增压器行业市场份额.22 图图 32：2016 年与年与 2021 年全球主要国家地区涡轮增压器配置率年全球主要国家地区涡轮增压器配置率.22 图图 33：汉特曼一体式后副车架（：汉特曼一体式后副车架（TOP-HAT）.23 图图 34：2021-2022 年公司航空航天零部件业务营
15、业收入及毛利年公司航空航天零部件业务营业收入及毛利.25 图图 35：2021 年中美军机数量对比年中美军机数量对比.25 图图 36：2017-2022 年中国军费支出年中国军费支出.25 图图 37：2018-2023E 中国航空零部件市场规模中国航空零部件市场规模.27 表表 1：公司主营业务：公司主营业务.5 表表 2：各铸造工艺简介：各铸造工艺简介.8 表表 3：3D 打印在航空航天领域应用打印在航空航天领域应用.12 表表 4：高温合金主要产品及应用领域：高温合金主要产品及应用领域.14 表表 5：公司传统汽车零部件产品市场占有率：公司传统汽车零部件产品市场占有率.15 表表 6：
16、涡轮增压器：涡轮增压器与机械增压器对比与机械增压器对比.19 表表 7：涡轮增压器成本结构：涡轮增压器成本结构.19 表表 8：涡轮增压器行业相关政策：涡轮增压器行业相关政策.21 表表 9：未来：未来 20 年中国军机需求预测年中国军机需求预测.26 表表 10：未来：未来 20 年中国民机需求预测年中国民机需求预测.26 表表 11：盈利预测：盈利预测.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 1.公司概况公司概况 西菱动力成立于 1999 年，是我国先进的发动机零部件生产企业。成立初期，公司陆续开展曲轴扭转减振器、连杆和
17、凸轮轴制造业务，主要用于汽车发动机的生产制造。2018 年，公司登陆深交所创业板上市。2019 年，公司的控股子公司西菱航空和西菱新动能先后成立，分别从事军用飞机及民用客机零部件精密制造业务和涡轮增压器研发制造业务。2021 年，公司收购鑫三合 74.5%的股权，持续布局航空零部件业务。同年，公司披露定增预案，拟募集资金总额不超过 4.8 亿元，用于涡轮增压器扩产等项目建设。图图 1：西菱动力发展历程：西菱动力发展历程 数据来源：东北证券，公司官网，公司公告 截至 2023 年 7 月 20 日，西菱动力总股本 30427.94 万股，魏晓林持有公司 34.74%的股权，为公司的控股股东。喻英
18、莲和魏永春与魏晓林为夫妻关系和父子关系，分别持有公司 13.06%和 0.06%的股权，三人合计持有公司 47.86%股权，为公司实际控制人，公司股权结构较为稳定。图图 2：西菱动力股权结构：西菱动力股权结构 数据来源：东北证券，Wind 目前，公司主营业务为汽车零部件和航空航天零部件。汽车零部件业务主要产品包括曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成、涡壳及涡轮增压器，主要应用于汽车发动机的生产制造，部分产品应用于工程机械、发电机组等其他领域发动机的生产制造。航空航天零部件业务中，公司主要进行受托加工，加工产品类别包括航空结构件、钣金件、系统件、大中小型轴类件等，应用于民用飞机、军用飞机、导弹或
19、炮弹弹体等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 表表 1：公司公司主营主营业务业务 主营业务主营业务 产品类别产品类别 用途用途 图例图例 汽车零部件汽车零部件 曲轴扭转减振器 曲轴扭转减振器安装在曲轴上，其主要功能是将发动机产生的动力从曲轴传输其他需要动力的部位，同时吸收曲轴产生的振动，防止发动机及汽车由于曲轴振动导致的失效，并降低发动机工作产生的噪声 连杆总成 连杆总成连接活塞和曲轴，其作用是将活塞的往复运动转变为曲轴的旋转运动 凸轮轴总成 凸轮轴总成是配气机构中的核心部件之一，其主要作用是驱动和控制各缸气门的开启和关闭的
20、时机与时间，使燃烧更加充分，发动机性能更加出色 涡壳 涡壳是涡轮增压器外部关键部件，其主要作用是形成涡轮工作的腔体，利用腔体流道对进出气导向，再利用废气能量驱动涡轮轴及涡轮旋转组件，从而达到增压目的；涡壳也是外部固定的基体 涡轮增压器 涡轮增压器实际上是一种空气压缩机，通过压缩空气来增加进气量。提升燃烧过程的总效率，从而提高发动机的功率和扭矩 航空航天零部件航空航天零部件 结构件 航空结构件是指飞机的主要受力构件，包含飞机的机翼、机身和尾翼的主梁、长桁、加强肋、机身框、部分连接支座、接头等 钣金件 航空钣金件是飞机大中型结构件之间的连接零件，或覆盖件，数量多，外形复杂，是飞机不可少的重要零件
21、系统件 航空系统件是操作液压系统之间的连接零件，多为小型受力构件，是飞机不可少的重要零件 轴类件 公司的轴类件生产，包括航空起落架、翼面转动机构零件，也包括航空发动机机匣、叶轮、叶盘和军用弹体的热处理和数控加工 数据来源：东北证券，公司公告 按照业务划分，2023 年上半年公司汽车零部件业务和航空航天零部件业务占营业收入的比重分别为 93.5%和 4.3%。按照产品划分，2023 年上半年公司涡轮增压器、曲 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成和航空航天零部件占营业收入的比重分别为48.5%、
22、10.9%、15.7%、18.4%和 4.3%。图图 3：2023H1 公司公司主营构成主营构成（按业务）（按业务）图图 4：2023H1 公司主营构成（按公司主营构成（按产品产品）数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2017-2020 年，公司尚未进行涡轮增压器和航空航天零部件产品的生产，曲轴扭转减振器、连杆总成和凸轮轴总成等产品受到传统燃油车市场景气度影响，导致公司业绩表现出现较大程度下滑。2021 年，公司对广汽丰田、一汽丰田等重要客户的产品实现量产，同时积极拓展新能源汽车产品市场，此外还完成了对鑫三合的收购和整合，公司业绩出现拐点。2022 年，公司涡轮增压器总
23、成投入量产，航空航天零部件业务持续拓展，全年实现营业收入 11.07 亿元，同比增长 47.64%；归母净利润3699.16 万元，同比增长 84.58%。2023 年上半年，涡轮增压器业务使公司营业收入保持快速增长，但航空航天零部件业务客户采购计划推迟对公司归母净利润产生较大影响。2023H1 公司实现营业收入 6.58亿元，同比增长 41.32%；归母净利润-1602.44万元，同比下降 145.07%。图图 5：2017-2023H1 公司营业收入公司营业收入 图图 6：2017-2023H1 公司归母净利润公司归母净利润 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2.
24、公司改良传统公司改良传统铸造工艺铸造工艺，用于高温合金产品生产，用于高温合金产品生产 2.1.传统铸造工艺和 3D 打印工艺各有千秋 2.1.1.传统铸造工艺种类繁多，收得率较低 铸造是将液体金属浇铸到与零件形状相适应的铸造空腔中，待其冷却凝固后，获得具有一定形状、尺寸和性能金属零件毛坯的成型方法。根据不同的标准，铸造可以分为多种类型。按照铸件材料的不同，铸造可以分为黑色金属铸造和有色金属铸造。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 按照铸型材料的不同，铸造可以分为砂型铸造和金属型铸造。按照金属液浇铸工艺的不同，铸造可以分为重力铸
25、造和压力铸造。图图 7：铸造工艺分类：铸造工艺分类 数据来源：东北证券，百度百科 重力铸造是指金属液在地球重力作用下注入铸型的工艺，也称重力浇铸。广义的重力浇铸包括砂型铸造、金属型铸造、熔模铸造、消失模铸造、泥模铸造等，狭义的重力铸造主要指金属型铸造。压力铸造是指金属液在其他外力（不含重力）作用下注入铸型的工艺。广义的压力铸造包括压铸机的压力铸造和真空铸造、低压铸造、离心铸造等，狭义的压力铸造专指压铸机的金属型压力铸造，简称压铸。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 表表 2：各铸造工艺简介各铸造工艺简介 分类分类 铸造工艺铸造
26、工艺 优点优点 缺点缺点 适用范围适用范围 重力重力铸造铸造 砂型铸造 生产成本低，可以采用手工/机器造型，灵活易行 表面光洁度、铸件金相较差，内部密度相对较低，机器造型只能生产结构相对简单的铸件 最常用的铸造方法。手工造型适用于单件、小批量和难以使用造型机的形状复杂的大型铸件。机器造型适用于批量生产的中、小铸件 金属型铸造 金属型的热导率和热容量大，冷却速度快，铸件组织致密，力学性能较好；能获得较高尺寸精度和较低表面粗糙度的铸件，质量稳定性好；使用寿命长，且工艺简单、环境友好，适合大批量生产 浇冒口系统的金属消耗高、易产生凹坑，导致出品率较低；金属铸型凝固时易产生裂纹；金属型制造周期较长，成
27、本较高。因此只有在大量成批生产时，才能显示出好的经济效果 既适用于大批量生产形状复杂的铝合金、镁合金等非铁合金铸件，也可用于生产钢铁金属的铸件、铸锭等 熔模铸造 尺寸精度高、表面光洁 工艺过程较复杂，且不易控制，使用和消耗的材料较贵 各种批量的铸钢及高熔点的合金的小型复杂精密铸件，特别适合铸造艺术品、精密机械零件，如涡轮发动机的叶片等 消失模铸造 铸件尺寸精度较高，铸件设计自由度大，工艺简单；铸件没有飞边、毛刺和拔模斜度，并减少了由于型芯组合而造成的尺寸误差 模样燃烧有一定的环境影响 结构复杂的各种大小较精密铸件 压力压力铸造铸造 压铸机压力铸造 铸件尺寸精度高，表面光洁，组织致密，生产效率高
28、，成本低 压铸机和铸型成本高 大量生产的各种非铁合金中小型铸件、薄壁铸件、耐压铸件 离心铸造 铸件尺寸精度高，表面光洁，组织致密，生产效率高 只能生产结构较为简单的铸件 小批量到大批量的旋转体形铸件、各种直径的管件 低压铸造 铸件组织致密，工艺出品率高，设备较简单，可采用各种铸型 生产率较低 小批量，最好是大批量的大、中型非铁合金铸件，可生产薄壁铸件 数据来源：东北证券，材料科学与工程，智能制造资讯网，西钛珂 金属型铸造指液态金属在重力作用下充填金属铸型并在型中冷却凝固而获得铸件的一种成型方法。金属型的热导率和热容量大、冷却速度快等特点使得铸件组织致密，力学性能较好；金属型铸造能获得较高尺寸精
29、度和较低表面粗糙度的铸件，并且质量稳定性好。但金属型铸造的浇冒口系统金属消耗高、易产生凹坑，导致出品率较低；金属型无退让性，铸件凝固时容易产生裂纹；且由于金属型制造周期较长，成本较高，所以只有在大量成批生产时，才能显示出好的经济效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 图图 8：金属型：金属型铸造示意图铸造示意图 数据来源：东北证券，西钛珂 离心铸造是将液体金属注入高速旋转的铸型内，使金属液做离心运动充满铸型和形成铸件的技术和方法。离心铸造几乎不存在浇注系统和冒口系统的金属消耗，可提高工艺出品率；生产中空铸件时可不用型芯，故在
30、生产长管形铸件时可大幅度地改善金属充型能力；铸件致密度高，气孔、夹渣等缺陷少，力学性能高。但离心铸造被用于生产异形铸件时有一定的局限性；铸件内孔直径不准确，内孔表面比较粗糙，质量较差，加工余量大；铸件易产生比重偏析。图图 9：离心铸造示意图：离心铸造示意图 数据来源：东北证券，智能制造资讯网 2.1.2.3D 打印工艺对粉末质量要求较高，成本高企 3D 打印即快速成型技术的一种，又称增材制造，它是一种以数字模型文件为基础，运用粉末状金属或塑料等可粘合材料，通过逐层打印的方式来构造物体的技术。3D打印产业链上游包括原材料、核心硬件和辅助运行设备；中游为使用不同种类技术 请务必阅读正文后的声明及说
31、明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 的 3D 打印设备，即 3D 打印机；下游为 3D 打印的应用领域，主要包括机械制造、消费电子、汽车、航空航天、医疗等。图图 10：3D 打印产业链打印产业链 数据来源：东北证券，中商产业研究院 根据国际增材制造权威研究机构 Wohlers Associates 发布的增材制造产业报告Wohlers Report，2016-2022 年，全球 3D 打印产业规模由 60.63 亿美元增长至 180亿美元，CAGR19.88%。2017-2022 年，中国 3D 打印产业规模由 96 亿元逐年上升至 330 亿元，C
32、AGR28.01%，预计未来两年中国 3D 打印产业规模仍将保持较快速度增长，2024 年达到 500 亿元。图图 11：2016-2022 年全球年全球 3D 打印产业规模打印产业规模 图图 12：2017-2024E 中国中国 3D 打印产业规模打印产业规模 数据来源：东北证券，Wohlers Associates，前瞻产业研究院 数据来源：东北证券，前瞻产业研究院，中商产业研究院 Wohlers Report 2022统计了 2021 年全球各下游应用领域占增材制造服务产值的比例，其中航空航天占比最高，为 16.8%。医疗、汽车、消费电子占比分别为 15.6%、14.6%、11.8%，整
33、体来说全球 3D 打印下游应用领域较为分散。2021 年，中国 3D打印主要应用于机械、消费电子、汽车、航空航天、医疗等领域，占比分别为 17.5%、16.6%、16.1%、14.8%、13.1%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 图图 13：2021 年全球年全球 3D 打印下游应用领域打印下游应用领域 图图 14：2021 年中国年中国 3D 打印下游应用领域打印下游应用领域 数据来源：东北证券，Wohlers Associates，增材制造产业联盟 数据来源：东北证券，中商产业研究院 从细分行业来看，根据 Wohle
34、rs Report 2022，2021 年 3D 打印服务市场规模为 62.35亿美元，占比 41%；3D 打印装备销售总额 34.17 亿美元，占比 22.4%；3D 打印材料市场规模 25.98 亿美元，占比 17%。在 3D 打印材料中，聚合物粉材占比 34.7%，光敏树脂占比 25.2%，聚合物丝材占比 19.9%，金属材料占比 18.2%。目前，全球 3D打印材料仍以非金属材料为主，金属材料占比较低，但未来金属 3D 打印的发展前景广阔。图图 15：2021 年全球年全球 3D 打印细分行业打印细分行业 图图 16：2021 年全球年全球 3D 打印原材料打印原材料 数据来源：东北证
35、券，Wohlers Associates 数据来源：东北证券，Wohlers Associates 相较于传统金属加工工艺，金属 3D 打印具备无模化、可定制的优点，其生产效率和产品质量均有较大程度提升，在制造一些复杂、精密的零部件，如航空航天零部件时，其优势更加显著。“轻量化”、“高强度”、“高性能”及“复杂零件集成化”一直是航空航天零部件制造和研发的主要目标，使用 3D 打印技术能够大大缩短复杂结构零部件的生产周期，更好的满足航空航天零部件轻量化的要求，提升零部件的强度和耐用性，同时提高材料利用率，兼顾航空航天零部件生产过程的高效率、高性能及经济性。尽管当前 3D 打印在航空航天领域的渗透
36、率仍处于较低水平，但未来随着 3D 打印技术的持续发展，其在航空航天领域的应用也将更加广泛。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 表表 3：3D 打印在航空航天领域应用打印在航空航天领域应用 应用类型应用类型 应用案例应用案例 优势优势 直接制造直接制造 机身结构件、发动机零部件等 低成本、快速制造、减重、提升强度及可靠性 设计验证设计验证 结构件、零部件的性能测试 降低研发成本、缩短研发周期、优化结构设计 维修维修 高价值易损零部件修复 提高再利用率，降低成本 数据来源：东北证券，铂力特招股说明书 在金属 3D 打印中，金属
37、粉末的质量对最终产品的结构和性能有很大影响，金属粉末质量越好，粒径越小，最终产品的致密性和机械性能越好。因此，用于 3D 打印的高质量金属粉末的价格一直居高不下。此外，3D 打印的生产方式意味着其规模经济效应较弱，单位生产成本与产量之间相关性较小。上述两点原因导致 3D 打印生产成本较高，从而限制了其在一般工业领域的规模化应用。2.2.公司快速主动充型工艺具备成本优势 鉴于传统铸造工艺和金属 3D 打印工艺在产品生产过程中存在不同问题，公司投资建设了高温合金铸造生产线并根据经验对铸造工艺进行改良，推出快速主动充型工艺。与传统工艺相比，该工艺具有克服难流动金属的成型障碍、改善铸态金属结晶状态、提
38、高材料性能和收得率、生产效率提升、单位能耗降低、环保高效的特点，可广泛应用于航空、航天、航海、军工等领域，以及对材质性能要求较高的各类民用铸件和高端复杂断面新材料的生产制造。因此，该工艺相较传统铸造工艺的成本优势主要来自于铸件生产过程中收得率和生产效率的提升。与金属 3D 打印工艺相比，快速主动充型工艺的生产成本具有天然优势，此外该工艺克服了金属 3D 打印工艺不适合大批量生产、规模经济效应较弱的问题，能够更好的与公司汽车零部件业务、航空航天零部件业务相结合，更好的应用于相关产品的生产。公司成立了技术和市场开发部门，目前快速主动充型工艺已初步应用于民用和航空、航天、军工各类产品中。同时公司后续
39、将根据资金与市场情况，将该工艺进一步推广应用于钛、铝、铜合金等铸造领域。但截至目前，公司高温合金铸造生产线产品仅为涡壳，为公司涡轮增压器总成提供配套。未来公司将充分发挥在铸造领域的技术优势，顺应汽车产业的轻量化发展，为客户在轻量化领域提供可靠解决方案，加快产品的试制与技术验证，完善相关工艺和生产流程，拓展在航空军工领域的应用。根据公司 2023 年半年报，公司在建高温合金铸造生产线建设进度达 80%，该生产线建设完成后仍将用于涡壳的生产制造，进一步为公司贡献利润。2.3.高温合金被广泛应用于航空航天、汽车等领域 高温合金是指能在 600以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有优异
40、的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能。按照基体元素，高温合金可以分为铁基高温合金（14.3%）、镍基高温合金（80%）和钴基高温合金（5.7%）。铁基高温合金使用温度一般只能达到750780，难以满足当前下游领域对高温材料承受高温能力的要求。钴基高温合金虽然耐热性能较好，但由于钴资源产量比较少，加工比较困难，整体用量不多。按照制备工艺，高温合金可以分为变形高温合金（70%）、铸造高温合金（20%）和粉末高温合金（10%）。变形高温合金指可以进行冷、热变形加工，具有良好的力学性能和综合强度、韧性，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金；铸造高温合金指以铸造方
41、法直接制备零部件的一类合金；粉末高温合金是指用粉末冶金工艺制成的高温合金。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 图图 17：高温合金市场份额（基体元素）高温合金市场份额（基体元素）图图 18：高温合金市场份额（制备工艺）高温合金市场份额（制备工艺）数据来源：东北证券，华经产业研究院 数据来源：东北证券，华经产业研究院 根据智研咨询数据，2016-2022 年，中国高温合金需求量由 19820 吨增长至 47380吨，CAGR15.63%；中国高温合金市场规模由 46.09 亿元增长至 107.61 亿元，CAGR15.18%。
42、其中变形高温合金规模为 66 亿元，铸造高温合金规模为 27.1 亿元，粉末高温合金规模为 14.51 亿元。图图 19：中国：中国高温合金高温合金需求量需求量 图图 20：中国：中国高温合金高温合金市场规模市场规模 数据来源：东北证券，智研咨询 数据来源：东北证券，智研咨询 高温合金最初就是为航空发动机的热端部件量身开发的，因此高温合金的发展史基本与航空发动机的发展史同步。数据表明，高温合金的耐热性与航空发动机的涡轮推力成正相关，耐热性每提高 100，涡轮推力至少增加 10%。对推力要求的不断提高驱使高温合金不断迭代，目前高温合金不仅是航空航天领域高度依赖的热端材料，还因其优异的耐腐蚀、抗疲
43、劳性能被广泛应用于电力、机械、工业、汽车、石油等领域。目前高温合金消费占比最高的三个应用领域分别是航空航天、电力和机械，占比分别为 55%、20%和 10%。工业、汽车和石油石化等行业消费占比较小，分别为 7%、3%和 3%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 表表 4：高温合金主要产品及应用领域高温合金主要产品及应用领域 类型类型 产品产品 应用领域应用领域 铸造高温合金铸造高温合金 高温合金母合金 主要供应各航空航天发动机、船用发动机精铸件生产 精密铸造合金制品 等轴晶精密铸造制品 应用于航空航天发动机、燃气轮机、汽车等
44、领域 不锈钢合金精铸件 应用于船舶、雷达等领域 高温合金叶片 等轴晶叶片 各类航空发动机和高温合金叶片 定向凝固叶片 单晶叶片 变形高温合金变形高温合金 高温合金盘锻件 可用于制作-253-900之间特殊环境下使用的涡轮盘锻件、叶片等转动部件及机匣、环形件、拉杆、轴等热端承力件，应用于航空发动机、航天动力、地面及石油、化工、勘探及核工业等领域 高温合金棒材、板带材、管材、丝材 应用于航空、航天、能源、石油、化工、勘探、核工业、冶金、机械、电力及玻璃建材等领域 高温合金环件 应用于燃烧室的筒体和法兰部件 高均质涡轮盘 可生产高温合金涡轮盘、轴类锻件；高均质化、长寿命高温模具材料及各种规格高速钢棒
45、材 司太立耐磨制品 适用于核电、石化、电力、汽车、纺织、化工、食品等诸多领域 粉末高温合金粉末高温合金 高品质金属粉末 应用于航空、航天、能源、石化、医学等领域 数据来源：东北证券，钢研高纳官网 图图 21：中国高温合金下游应用领域中国高温合金下游应用领域 数据来源：东北证券，中商产业研究院 3.深耕深耕汽车零部件汽车零部件制造领域，公司积极布局新产品制造领域，公司积极布局新产品 3.1.传统汽车零部件业务稳定发展 3.1.1.公司产品质量稳定，客户结构持续优化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 公司是国内先进的发动机零部
46、件生产企业，传统汽车零部件产品包括曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成，主要面向国内燃油汽车和混合动力汽车发动机主机配套市场。根据中国汽车工业协会披露的数据，2022 年中国汽车产销量（不含纯电动汽车）为 2147.9 万辆，按照每辆汽车都配置一台发动机，每台发动机配置一个曲轴扭转减振器、两只凸轮轴总成、四只连杆总成计算，公司曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成的市占率分别为 12.31%、7.39%、5.22%。图图 22：汽车发动机：汽车发动机示意图示意图 数据来源：东北证券，西菱动力招股说明书 表表 5：公司传统汽车零部件产品市场占有率：公司传统汽车零部件产品市场占有率 产品产品 公司销
47、量（万个）公司销量（万个）市场需求量（万个）市场需求量（万个）市场占有率市场占有率 曲轴扭转减振器曲轴扭转减振器 264.32 2147.9 12.31%连杆总成连杆总成 634.54 8591.6 7.39%凸轮轴总成凸轮轴总成 224.09 4295.8 5.22%数据来源：东北证券，公司公告 生产工艺方面，公司主要的汽车零部件产品从毛坯铸造开始至最终成型产品，均实现了自主设计、精密铸造、精密锻造、加工和生产，是目前全国少数具备精密铸造、精密锻造、加工一体化生产能力的企业之一，该优势有效保障了毛坯的供应，确保了铸造毛坯件的质量。同时，公司将属于粗加工工序的毛坯件产品选择数家供应商进行采购，
48、并进行紧密合作，利于促进技术进步并降低产品成本，突破公司在资金、设备、厂房和人力等方面的限制，有利于提高公司产品质量稳定能力和市场快速响应能力等综合竞争力。客户结构方面，公司与广汽丰田、一汽丰田、理想汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、通用、三菱汽车、通用五菱、长城汽车、康明斯、一汽轿车、江淮、北汽福田、马来西亚宝腾、韩国斗山、舍弗勒等大量知名汽车（或柴油机）建立了良好的合作关系，在行业内具备了较高的市场地位和较强的综合竞争能力。目前，在曲轴扭转减震器、连杆总成、凸轮轴总成等传统产品领域，公司以充分利用现有产能为目标，主要针对丰田等优质客户的交付需求进行产线改造。未来在传统汽车零部件领域，公司将
49、继续充分发挥客户资源优势，巩固市场占有率，加强市场开发，持续优化公司客户结构，保证汽车零部件业务健康发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 3.1.2.中国汽车产销量回升，汽车零部件行业有望受益 根据中国汽车工业协会的数据，2016-2020 年，中国汽车产销量逐年小幅下降，产量由 2811.88 万辆降至 2522.5 万辆，销量由 2802.82 万辆降至 2531.1 万辆。2021-2022年，中国汽车产销量扭转之前连年下降的局面，产量回升至 2702.1 万辆，销量回升至 2686.4 万辆。2023 年上半年，
50、中国汽车产量 1324.8 万辆，同比增长 9.33%；销量 1323.9 万辆，同比增长 9.8%。图图 23：2016-2023H1 中国汽车产销量中国汽车产销量 数据来源：东北证券，中国汽车工业协会 从近三年单季度汽车产销量来看，2020Q1 中国受疫情影响，汽车产销量分别为347.39 万辆和 366.74 万辆，同比大幅下降 45.15%和 42.42%。2020Q2-2021Q1，疫情逐步得到控制，中国汽车产销量恢复正常。2021Q2-2023Q1，受到疫情反复、芯片短缺、政策补贴退坡等因素影响，中国汽车单季度产销量跌多涨少，仅在 2022Q3 受益于乘用车购置税减半政策实现同比大
51、幅增长。2023Q2，随着经济逐步复苏，中国汽车产销量也实现快速增长，汽车产量 702.62 万辆，同比增长 24.78%；汽车销量716.26 万元，同比增长 29.17%。图图 24：2020Q1-2023Q2 中国汽车季度产量中国汽车季度产量 图图 25：2020Q1-2023Q2 中国汽车季度销量中国汽车季度销量 数据来源：东北证券，中国汽车工业协会 数据来源：东北证券，中国汽车工业协会 2022 年，中国汽车保有量约为 3.02 亿辆，位居全球第一位。但千人汽车保有量仅为215 辆，较世界其他主要国家均存在不小的差距。考虑到中国汽车消费市场潜力巨 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅
52、读正文后的声明及说明 17/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 大，预计未来随着新能源汽车渗透率的不断提升，城镇化的持续推进以及智能驾驶等新兴技术的逐步应用，我国汽车保有量仍将继续增长。图图 26：2022 年主要国家千人汽车保有量年主要国家千人汽车保有量 数据来源：东北证券，百度 随着汽车消费市场的快速发展及汽车零部件制造水平的不断提升，中国汽车零部件行业营业收入规模也逐步增长。2016-2017 年，中国汽车零部件行业仍处于稳定增长时期，2017 年汽车零部件制造业营业收入达到 38800 亿元。2018 年，由于汽车整体市场滑坡、新能源汽车补贴下降、排放标准逐渐升高等因素的影响，汽
53、车零部件制造业营业收入规模下降至 33741 亿元。此后，随着汽车消费市场的逐步复苏及新能源汽车销量的快速增长，汽车零部件制造业营业收入稳步回升，2022 年达到 41953亿元，同比增长 3.16%。未来，随着中国汽车保有量的增加及新能源汽车渗透率的提升，位于汽车产业链上游的汽车零部件制造业仍将受益。图图 27：2016-2022 年中国汽车零部件制造业营业收入年中国汽车零部件制造业营业收入 数据来源：东北证券，国家统计局 3.2.公司持续探索布局新产品 3.2.1.公司定增进行涡轮增压器扩产项目建设 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 西菱动力西菱动力/公
54、司深度公司深度 公司曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成主要用于汽车发动机的生产制造，相关领域我国生产企业较多，市场集中度不高，其中一线汽车品牌的发动机零部件供应市场主要被外资企业和少数先进本土企业占领。此外，近年来新能源汽车特别是纯电动汽车行业的快速发展挤压了传统发动机零部件的市场空间，对相关零部件企业的发展带来不利影响。因此，为了提高公司的增长潜力，公司积极布局涡轮增压器总成领域。2019 年，公司与三十四位自然人签署了发起人协议，共同出资 1000 万元投资设立成都西菱新动能科技有限公司（西菱新动能），从事涡轮增压器的研发制造业务，其中公司出资 700 万元。2021 年，公司披露定增预
55、案，2022 年经过调整后，拟募集资金总额不超过 3.36 亿元，主要用于涡轮增压器扩产等项目的建设，目前定增已完成。涡轮增压器扩产项目包括涡壳、中间体、焊接及总装生产线 4 个子项目，计划新建涡壳机加线 12 条，中间体产线 8 条，焊接线 3 条及总装线 1 条。项目建成后，公司可依托成熟技术与生产工艺，扩大生产规模，提升生产效率，增强公司整体竞争力。此外，子项目涡壳机加线、中间体产线及焊接线可匹配公司已有涡轮增压器总成产线，从而降低成本。2022 年公司涡轮增压器总成开始量产交付，产品获得吉利、理想、航天三菱、江淮等客户认可。2023 年上半年，公司涡轮增压器销售量为 36.73 万台，
56、实现销售收入31917.46 万元。未来随着公司产能的持续提升和客户认可度的提高，公司涡轮增压器业务仍将保持增长。3.2.2.涡轮增压器市场规模有望稳步增长 涡轮增压器是一种空气压缩机，主要由涡轮机和压缩机两部分组成，之间通过一根传动轴连接。其工作原理是利用发动机排出的废气惯性冲力冲击涡轮高速旋转，从而带动同轴的压缩机高速转动，压送由空气滤清器管道送来的空气，使之增压进入气缸。空气的压力和密度增大可以提高发动机的燃烧性能，从而提高发动机的功率和扭矩，并节省燃油，降低油耗。与机械增压器相比，涡轮增压器不消耗发动机额外功率，可以有效改善燃烧效率，主要适用于高速运转场景，在市场中占据主导地位，普遍应
57、用于各类内燃机。图图 28：涡轮增压发动机原理示意图：涡轮增压发动机原理示意图 图图 29：涡轮增压空气流动示意图涡轮增压空气流动示意图 数据来源：东北证券，太平洋汽车 数据来源：东北证券，太平洋汽车 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 表表 6：涡轮增压器与机械增压器对比涡轮增压器与机械增压器对比 涡轮增压器涡轮增压器 机械增压器机械增压器 能量能量 利用废气的功能和热能，通过叶轮转化为机械能，再由机械做功转化为气体的压力能 由发动机曲轴通过传动带或传动链驱动 压比压比 单级最高压比可达 4.5 不超过 2.2 增压器转速
58、增压器转速 最高可达 30 万转/分钟 低于 3 万转/分钟 空气流量空气流量 径流、混流增压器最高流量可达 2kg/s 受空间制约，应用流量小于 0.8kg/s 增压器效率增压器效率 压气机最高效率可达 82%，增压器总效率可大于 60%压气机最高效率小于 65%优点优点 不消耗发动机额外功率，可有效改善燃烧效率，油耗率可降低 10%左右；有效改善缸内燃烧，降低废气中颗粒、碳、CO 等有害物质含量；较好的高原补偿功能 可在低速工况下产生较高增压效果，解决增压迟滞问题；较高的充气效率；对材料及制造工艺要求较低 缺点缺点 在低速和加速工况下，存在增压迟滞，要求材料耐高温，制造工艺要求较高，对大气
59、温度和排气背压比较敏感，需要经过复杂的匹配和试验，发动机需定时维修保养 高速工况下发动机无法匹配增压器；体积较大，传动结构复杂；成本高，市场保有量低 应用领域应用领域 占据市场主导地位，普遍用于各类型内燃机 用于高端内燃机，大部分作为二级增压的低速匹配部分与涡轮增压器共存 数据来源：东北证券，智研咨询 涡轮增压器一般由涡壳、中间壳、压缩机壳体、涡叶轮、压缩机轮和连接涡轮与压缩机轮的轴等主要部件组成。其中，涡壳是连接排气管和中间壳的过渡零部件，也是涡叶轮的保护罩。涡壳形状复杂，要求材料具有良好的铸造性能，同时因其与发动机排气管连接，直接接触从发动机排出的高温废气，所以也需要涡壳具有良好的耐高温性
60、能、抗氧化性能及耐腐蚀性能。根据头豹研究院的数据，由于涡壳和中间壳制造工艺精细，有 30-40 道工序（关键工序是精密铸造和机械加工），所以两者在涡轮增压器中的成本占比较高，分别为 20%-35%和 7%-8%，是涡轮增压器的核心零部件。表表 7：涡轮增压器成本结构：涡轮增压器成本结构 零部件零部件 成本占比成本占比 涡涡壳壳 20%-35%中间壳中间壳 7%-8%压缩机壳体压缩机壳体 6%-7%涡叶轮涡叶轮 4%-6%压缩机轮压缩机轮 3%-5%连接涡轮与压缩机轮的轴连接涡轮与压缩机轮的轴 3%-4%数据来源：东北证券，头豹研究院 近年来，环保要求的提高使得节能和高性能车辆的需求不断增长，涡
61、轮增压器被广泛应用，以提高汽车发动机的燃烧性能并减少尾气排放。此外，新能源汽车的快速普及也为涡轮增压器行业的发展提供了更广阔的空间，虽然纯电动汽车不需要涡轮增压器，但混合动力电动汽车仍然需要涡轮增压器来提高性能。2017-2022 年，中国涡轮增压器行业市场规模整体呈快速增长趋势，由 247 亿元增长至 410 亿元，CAGR10.67%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 图图 30：2017-2022 年中国年中国涡轮增压器行业市场规模涡轮增压器行业市场规模 数据来源：东北证券，QYResearch 根据智研咨询统计，全
62、球涡轮增压器市场规模整体呈增长趋势，2022 年为 153.93 亿美元，中国作为全球最大的汽车市场，在全球涡轮增压器市场中也扮演着重要角色，占据了 28.78%的市场份额。相关部门也推出了一系列相关政策引导支持汽车产业链的持续发展，为中国涡轮增压器市场的稳定增长提供了广阔的空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 表表 8：涡轮增压器：涡轮增压器行业相关政策行业相关政策 时间时间 政策政策 部门部门 主要内容主要内容 2017 汽车产业中长期发展规划 国家发改委、工信部科技部 到 2020 年，新车平均燃料消耗量乘用车降到
63、 5.0升/百公里、节能型汽车燃料消耗量降到 4.5 升/百公里以下、商用车接近国际先进水平；到 2025年，新车平均燃料消耗量乘用车降到 4.0 升/百公里、商用车达到国际领先水平；提出推动先进燃油汽车、混合动力汽车和替代燃料汽车研发，突破整车轻量化、混合动力、高效内燃机、先进变速器、怠速启停、先进电子电器、空气动力学优化、尾气处理装置等关键技术 2018 汽车产业投资管理规定 国家发改委 聚焦汽车产业发展重点，加快推进新能源汽车、智能汽车、节能汽车及关键零部件，先进制造装备，动力电池回收利用技术，汽车零部件再制造技术及装备研发和产业化 2019 产业结构调整指导目录（2019 年本）国家发
64、改委 鼓励类包括“十四、机械”第 14 条：汽车涡轮、机械增压器轴承、“十四、机械”第 20 条：汽车关键铸件、“十六、汽车”第 1 条：汽车关键零部件中的汽油机增压器 2021 内燃机产业高质量发展规划（2021-2035）中国内燃机工业协会 贯彻新发展理念，坚持质量第一、效益优先，切实转变发展方式，推动内燃机产业高质量发展，建设内燃机产业强国。积极应对“碳达峰和碳中和”双碳目标和“近零污染物排放”目标要求，推动内燃机技术与多元燃料、电气化、数字化与智能化技术融合，力争 2028 年前内燃机产业实现碳达峰，2030 年实现近零污染排放，2050 年实现碳中和，满足国民经济建设、国防安全和人民
65、生活对高效、清洁、低碳内燃动力的需求 2022 “十四五”节能减排综合工作方案 国务院 全面实施汽车国六排放标准和非道路移动柴油机械国四排放标准，基本淘汰国三及以下排放标准汽车 2023 关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见 国家发改委、工信部、生态环境部 发展先进铸造工艺与装备。重点发展离心铸造、硅溶胶熔模铸造等先进铸造工艺与装备。支持优质企业发展。培育优质企业。支持行业骨干企业增强内生发展动力，在汽车、内燃机、能源动力装备等领域培育一批具有核心竞争力的制造业领航企业 数据来源：东北证券，金永和招股说明书（申报稿）全球涡轮增压器市场中，博格华纳、盖瑞特、三菱重工和石川岛播磨占据了较多市
66、场份额，市场占有率分别为 29%、26%、12%和 11%，市场高度集中。上述公司均在国内设立了独资或合资企业，同样占据了绝大部分市场份额，国内企业虽然在产能规模、研发实力等方面均存在差距，但随着未来技术水平的提高，国内企业有望抢占更多的市场份额。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 图图 31：全球涡轮增压器行业市场份额：全球涡轮增压器行业市场份额 数据来源：东北证券，智研咨询 从涡轮增压器配置率上来看，2021 年各主要国家和地区的配置率较 2016 年均有所上升。其中欧洲市场由于法规要求，最早推行了小排量涡轮增压发动机，
67、成为涡轮增压技术最为普及的地区，而中国、日本、北美、南美等国家和地区涡轮增压器配置率仍有较大提升空间。图图 32：2016 年与年与 2021 年全球主要国家地区涡轮增压器配置率年全球主要国家地区涡轮增压器配置率 数据来源：东北证券，华经产业研究院 未来随着排放标准的趋严和环保要求的提高，涡轮增压器的渗透率预期提升。根据盖瑞特 2022 年年报数据，预计 2024 年涡轮增压器销售量将达到 4800 万台。根据标准普尔预计，全球轻量车（乘用车+轻型商用车）市场中，涡轮增压器渗透率将由2022 年的 47%提升至 2025 年的 51%。国内来看，据中国汽车工程学会牵头修订编制的节能与新能源汽车
68、技术路线图 2.0规划，在 2025 年时，我国纯燃油车占比40%，油电混动车占比 40%，新能源车（插电混动+纯电动）占比 20%。由于混动车辆发动机动力有限，所以近 90%的混动车辆选择安装涡轮增压器已提高燃油部分动力水平。此外，按照国务院颁布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）规划，到 2025 年我国年销售 2500 万辆乘用车，所有燃油车必须使用涡轮增压器以达 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 到节能目标。因此，2025 年我国每年新增新能源车预计 500 万辆，而使用涡轮增压器的节能车（纯燃油+油
69、电混动）接近 2000 万辆。在汽车节能减排的大背景下，涡轮增压作为一种经济有效的节能减排技术方案，市场规模有望随着其渗透率的提升而稳步增长。3.2.3.轻量化副车架产品有望率先落地 在未来发展方向上，公司将重点研发新能源汽车轻量化为目标的副车架、空调压缩机和氢燃料电池零部件，其中底盘轻量化副车架方向顺应汽车电动化和轻量化的发展趋势，公司的快速主动充型工艺也有望应用于该产品的生产，为公司带来新的利润增长点。据统计，新能源汽车每减重 10%，续航里程将提升 5%-6%左右。轻量化技术可以使新能源汽车的车身和底盘结构最大限度的减重，是新能源汽车节能、降耗、增加续航里程的重要技术手段，底盘轻量化还能
70、降低悬挂系统簧下质量从而改善乘坐舒适性及操控稳定性，因此轻量化是新能源汽车发展中不可忽视的一部分。目前，新能源汽车零部件轻量化主要有三条技术路线。（1）结构优化：新能源汽车的轻量化可以从车身结构入手，通过拓扑优化设计和尺寸形状优化，达到减轻车身重量的目的；（2）应用新材料：应用于汽车轻量化的新材料包括金属材料和非金属材料。金属材料主要是铝合金、钢合金、镁合金等，铝合金目前应用较为成熟。碳纤维复合材料是目前最主要的非金属材料，能在保证强度和刚度的前提下，大幅减轻汽车重量。（3）先进工艺：在汽车零部件的生产过程中，可以通过使用先进制造工艺减少零件数量和材料消耗，通过使用先进连接工艺连接多种材料制成
71、的零件。图图 33：汉特曼一体式后副车架（：汉特曼一体式后副车架（TOP-HAT）数据来源：东北证券，百度 汽车底盘系统作为汽车四大核心系统之一，具备资金密集、技术密集、单车价值高的特点，是全球大型汽车零部件企业广泛布局的核心业务。考虑到近年来中高端车型市场份额稳步提升、新能源汽车迅速发展以及轻量化技术逐步成熟等实际情况，汽车轻量化底盘的市场需求有望快速增长，市场前景广阔。4.航空航天零部件业务有望为公司贡献利润增量航空航天零部件业务有望为公司贡献利润增量 4.1.公司积极布局航空航天零部件业务 近年来，公司基于国内军用航空器及民用航空市场将保持快速增长、市场前景广阔的预期，不断在航空航天零部
72、件领域进行布局，拓展新的产品领域，航空航天零部件业务逐渐成为公司的第二大主营业务。公司位于西南航空工业基地，具有较好地 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 市场基础及人才基础，区位优势明显。此外，公司长期从事汽车发动机零部件的精密制造业务，公司管理团队在精密零件制造领域具有较强的技术实力和丰富的管理经验，为公司进入新的业务领域提供坚实的基础。2020 年，公司与各方签订股权转让框架协议，公司拟以现金方式收购成都鑫三合机电新技术开发有限公司（鑫三合）74.5%的股权，标的股权价格为 15645 万元。2021 年，公司与前海麒
73、麟、裴成玉、万庆签订正式的股权转让协议，同年鑫三合成为公司控股子公司并完成并表。鑫三合专注于航空航天制造领域，主要从事军用飞机和民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理，具有开展军工业务所必需的各项资质，对航天航空装备生产管理、质量管理、技术开发、人力资源有着成熟的管理经验，在航空结构件、系统件及复合材料精密加工领域具有多年的技术储备，与国内各主要飞机制造厂商均保持了良好的客户关系。2022 年，鑫三合投资设立全资子公司成都鑫三合航空航天装备智能制造有限公司，该公司位于成都市新都区航空产业园，新公司将进一步扩大公司在军工及航空零部件领域的产能，更好的满足客户的交付要求，增强公司在航
74、空军工领域的市场竞争力。公司自进入军品及航空零部件业务领域以来，通过并购与自建相结合的方式实现业务快速发展，在相关地域市场拥有一定市场地位。公司部分汽车铸造、锻造、热处理以及机加工艺可以直接用于航空军品生产，工艺一体化优势为公司航空军工业务的拓展提供了强有力的支撑。未来公司将相关技术及工艺应用到军工及航空零部件领域，可以为客户提供成本低并且可靠的产品解决方案，促进军工业务进一步提升。公司航空航天零部件业务生产流程为首先进入相关客户的合格供应商名录，再通过比选及竞争性谈判等方式取得订单，此后根据客户的订单要求及发放的原材料、数模、图纸等安排生产，生产完成后进行出厂检验，再通过公司自行运输或物流运
75、输方式交付给客户，客户进行入厂检验。原材料采购方面，公司军品及民用航空零部件为来料加工，不涉及原材料采购，公司只需自行采购刀具、切削液、导轨油等生产辅料，采购金额较小。2021-2022 年，公司航空航天零部件业务营业收入分别为 9616.22 万元和 16738.39万元，同比增长 74.06%；毛利分别为 3423.2 万元和 4181.26 万元，同比增长 22.14%；毛利率分别为 35.6%和 24.98%，同比下降 10.62 个百分点。毛利率下降主要原因为航空军工客户降价及目前产能利用率较低。2023 年上半年，公司航空航天零部件业务营业收入 2803.27 万元，同比下降 60
76、.88%；毛利率 15.74%，同比下降 32.99 个百分点。航空航天零部件业务表现低于预期主要原因为受客户采购计划推迟影响，军品及航空零部件订单减少。此外，基于谨慎性原则，公司对收购鑫三合产生的商誉计提减值准备 1639.40 万元。未来随着公司产能利用率的提升和军品订单发放回归常态，公司航空航天零部件业务的收入规模和盈利能力有望恢复。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 图图 34：2021-2022 年公司航空航天零部件业务营业收入及毛利年公司航空航天零部件业务营业收入及毛利 数据来源：东北证券，公司公告 4.2.航空
77、航天零部件行业市场前景广阔 军机在国防现代化建设中发挥着重要作用，目前我国军机数量与美国等发达国家相比，仍然存在一定差距。根据World Air Forces 2022，2021 年全球军机数量总计53271 架，其中美国保有 13246 架，占全球近 25%，中国军机保有量仅为 3285 架。分机型来看，中国各类军机数量与美国相比均相差甚远。随着国家对军事战略重视程度的逐步提升，叠加我国军机存在扩编和换装需求的预期，我国军费支出保持稳定增长趋势，由 2017 年的 10211 亿元增长至 2022 年的 14500 亿元，CAGR7.27%。根据相关资料，预计未来 20 年中国军机需求量约为
78、 2900 架，总需求规模为 2290 亿美元。图图 35：2021 年中美军机数量对比年中美军机数量对比 图图 36：2017-2022 年中国军费支出年中国军费支出 数据来源：东北证券，World Air Forces 2022 数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 表表 9：未来未来 20 年中国军机需求预测年中国军机需求预测 机型机型 飞机数量（架）飞机数量（架）平均单价（万美元）平均单价（万美元）合计（亿美元）合计（亿美元）战斗机战斗机 四代轻 400 4000 160 四代重 4
79、00 11250 450 五代轻 300 9000 270 五代重 300 14000 420 大飞机大飞机 中型运输机 200 2000 40 大型运输机 400 15000 600 中型加油机 100 1000 10 大型加油机 100 4000 40 中型特种飞机 100 5000 50 大型特种飞机 100 15000 150 教练机 500 2000 100 合计 2900 2290 数据来源：东北证券，观研报告网 近年来，随着民航运力快速增长及航线网络的进一步完善和优化，中国民用飞机产业未来 10-20 年将迎来一个快速发展时期。根据相关资料预测，未来 20 年我国航空市场将接收
80、50 座级以上客机 9084 架，总价值约 1.4 万亿美元。其中涡扇支线客机953 架，单通道喷气客机 6295 架，双通道喷气客机 1836 架。表表 10：未来未来 20 年中国民机需求预测年中国民机需求预测 机型机型 飞机数量（架）飞机数量（架）价值合计（亿美元）价值合计（亿美元）涡扇支线客机涡扇支线客机 953 14000 单通道喷气客机单通道喷气客机 6295 双通道喷气客机双通道喷气客机 1836 合计合计 9084 数据来源：东北证券，观研报告网 得益于航空装备制造业的快速发展，航空航天零部件制造业同样保持高景气度。2018-2022 年，中国航空零部件市场规模由 230.5
81、亿元增长至 366.7 亿元，CAGR12.31%。2023 年，市场规模有望增长至 401.3 亿元，同比增长 9.44%。根据上述对于军机和民机需求的预测，假设航空航天零部件价值占飞机整体价值的30%，则未来 20 年军机航空航天零部件市场空间约为 687 亿美元，民机航空航天零部件市场空间约为 4200 亿美元，市场前景广阔。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 图图 37：2018-2023E 中国中国航空航空零部件市场规模零部件市场规模 数据来源：东北证券，中商产业研究院 5.盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级 公
82、司目前主营业务为汽车零部件业务和航空航天零部件业务。汽车零部件业务主要产品包括曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成、涡壳及涡轮增压器，主要应用于汽车发动机的生产制造，部分产品应用于工程机械、发电机组等其他领域发动机的生产制造。航空航天零部件业务中，公司主要进行受托加工，加工产品类别包括航空结构件、钣金件、系统件、大中小型轴类件等，应用于民用飞机、军用飞机、导弹或炮弹弹体等。公司投资建设了高温合金铸造生产线并根据经验对铸造工艺进行改良，推出快速主动充型工艺。与传统工艺相比，该工艺具有克服难流动金属的成型障碍、改善铸态金属结晶状态、提高材料性能和收得率、生产效率提升、单位能耗降低、环保高效的特点，
83、可广泛应用于航空、航天、航海、军工等领域，以及对材质性能要求较高的各类民用铸件和高端复杂断面新材料的生产制造。因此，该工艺相较传统铸造工艺的成本优势主要来自于铸件生产过程中收得率和生产效率的提升。与金属 3D 打印工艺相比，快速主动充型工艺的生产成本具有天然优势，此外该工艺克服了金属3D 打印工艺不适合大批量生产、规模经济效应较弱的问题，能够更好的与公司汽车零部件业务、航空航天零部件业务相结合，更好的应用于相关产品的生产。目前快速主动充型工艺已初步应用于公司民用和航空、航天、军工各类产品中，但高温合金铸造生产线产品仅为涡壳，为公司涡轮增压器总成提供配套。公司是国内先进的发动机零部件生产企业，传
84、统汽车零部件产品包括曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成，主要面向国内燃油汽车和混合动力汽车发动机主机配套市场。为了提高公司的增长潜力，公司积极布局涡轮增压器总成领域。2019 年，公司投资设立西菱新动能并持有 70%股权，从事涡轮增压器的研发制造业务；2021年，公司披露定增预案，2022 年经过调整后，拟募集资金总额不超过 3.36 亿元，主要用于涡轮增压器扩产等项目的建设，目前定增已完成。涡轮增压器扩产项目建成后，公司可依托成熟技术与生产工艺，扩大生产规模，提升生产效率，增强公司整体竞争力。此外，子项目涡壳机加线、中间体产线及焊接线可匹配公司已有涡轮增压器总成产线，从而降低成本。2022
85、 年公司涡轮增压器总成开始量产交付，产品获得吉利、理想、航天三菱、江淮等客户认可，未来随着公司产能的持续提升和客户认可度的提高，公司涡轮增压器业务仍将保持增长。公司基于国内军用航空器及民用航空市场将保持快速增长、市场前景广阔的预期，不断在航空航天零部件领域进行布局。2021 年，公司收购鑫三合 74.5%股权；2022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 年，鑫三合设立全资子公司扩大航空航天零部件产能。公司自进入军品及航空零部件业务领域以来，通过并购与自建相结合的方式实现业务快速发展，在相关地域市场拥有一定市场地位。公司部分
86、汽车铸造、锻造、热处理以及机加工艺可以直接用于航空军品生产，工艺一体化优势为公司航空军工业务的拓展提供了强有力的支撑。未来公司将相关技术及工艺应用到军工及航空零部件领域，可以为客户提供成本低并且可靠的产品解决方案，促进军工业务进一步提升。综上所述，预计 2023-2025 年公司营业收入为 15.05/21.8/27.6 亿元，归母净利润分别为 2000/14800/21900 万元,对应 EPS 分别为 0.07/0.49/0.72 元。公司积极布局涡轮增压器领域和航空航天零部件领域，随着涡轮增压器业务产能逐步提升和航空航天零部件业务逐步恢复，公司盈利能力预期提升，给予公司“买入”评级。表表
87、 11：盈利预测盈利预测 2023 2024 2025 传统汽车零部件 营收（万元）62000 64000 66000 毛利（万元）8160 8320 8580 涡轮增压器 营收（万元）83100 147500 182000 毛利（万元）10715 29875 37000 航空航天零部件 营收（万元）10800 20000 28000 毛利（万元）1890 5000 7000 合计 营收（万元）155900 231500 276000 毛利（万元）20765 43195 52580 数据来源：东北证券 6.风险提示风险提示 竞争对手铸造工艺形成突破，公司快速主动充型工艺失去竞争优势的风险；航空
88、航天零部件业务订单获取不及预期的风险；公司涡轮增压器市场开拓不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 434 361 575 903 净利润净利润 35 20 146 211 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值
89、准备 26 16 1 0 应收款项 492 610 697 789 折旧及摊销 128 169 207 216 存货 393 525 529 545 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 7 9 13 18 财务费用 28 16 21 26 流动资产合计流动资产合计 1,456 1,653 1,981 2,457 投资损失 0 0 2 3 可供出售金融资产 0 0 0 0 运营资本变动-176-78 27 24 长期投资净额 0 0 0 0 其他-4-1 0 0 固定资产 1,073 1,217 1,320 1,388 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 38 143 403 48
90、1 无形资产 95 102 111 115 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-192-314-322-294 商誉 71 55 55 55 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 448 99 132 142 非非流动资产合计流动资产合计 1,613 1,744 1,858 1,932 企业自由现金流企业自由现金流-67-179 89 194 资产总计资产总计 3,070 3,398 3,838 4,389 短期借款 311 357 397 435 应付款项 536 712 832 986 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0
91、 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 187 188 188 188 每股收益（元）0.21 0.07 0.49 0.72 流动负债合计流动负债合计 1,112 1,351 1,531 1,741 每股净资产（元）9.85 5.61 6.10 6.82 长期借款 155 250 358 481 每股经营性现金流量（元）0.22 0.47 1.32 1.58 其他长期负债 61 43 49 56 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 216 293 407 537 营业收入增长率 47.6%35.9%44.9%26.6%负债合计负债合计 1,328 1,644 1,938 2,2
92、78 净利润增长率 84.6%-44.7%624.5%47.4%归属于母公司股东权益合计 1,696 1,708 1,857 2,075 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 46 45 43 36 毛利率 19.9%16.2%20.6%21.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,070 3,398 3,838 4,389 净利润率 3.3%1.4%6.8%7.9%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 104.04 113.25 88.88 75.54 营业收入营业收入 1,107 1,505 2,
93、180 2,760 存货周转天数 142.82 131.03 109.60 88.74 营业成本 887 1,261 1,732 2,178 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 9 13 19 24 资产负债率 43.3%48.4%50.5%51.9%资产减值损失-14-16-1 0 流动比率 1.31 1.22 1.29 1.41 销售费用 10 16 23 28 速动比率 0.93 0.80 0.91 1.06 管理费用 69 110 161 193 费用率指标费用率指标 财务费用 28 14 19 23 销售费用率 0.9%1.1%1.0%1.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0
94、 管理费用率6.2%7.3%7.4%7.0%投资净收益-2 0-2-3 财务费用率2.5%0.9%0.9%0.8%营业利润营业利润 36 19 146 212 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 1 1 1 股息收益率 0.9%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 35 20 147 212 估值指标估值指标 所得税 0 0 1 1 P/E（倍）96.23 171.23 23.63 16.03 净利润 35 20 146 211 P/B（倍）2.10 2.05 1.89 1.69 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 37 20 148 219 P/S（倍）3.21 2.33 1.61
95、1.27 少数股东损益-2-1-2-7 净资产收益率 2.8%1.2%8.0%10.5%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction赵丽明：北京科技大学材料学博士，现任东北证券钢铁行业首席分析师，有多年钢铁生产、市场和设备实业经验。曾在新时代证券、宏源证券、四川信托投资部、中航基金和华夏久盈先后担任研究员和投资经理，2008 年以来具有 13 年证券研究从业经历。赵宇天：上海财经大学本科，澳大利亚国立大学硕士，2022 年加入东北证券，现任钢铁新材料
96、组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综
97、合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 西菱动力西菱动力/公司深度公司深度 重要声明
98、重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其
99、内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630
